'Death of the Cult of Equities' Debate Explained: Bill Gross vs. Jeremy Siegel

PIMCO's Bill Gross is sparring met Wharton's Jeremy Siegel in wat wordt genoemd de "dood van de cultus van aandelen" debat. Bruto claims, in een recente open brief aan beleggers, dat aandelen in de toekomst aanzienlijk minder rendementen zullen hebben. Als reactie verdedigt Siegel zijn handelsmerk: aandelen zijn de juiste investering voor de lange termijn. Beide grote financiële geesten zijn al decennia lang gerespecteerde experts in de sector, waardoor deze publieke onenigheid zo opmerkelijk is. Waar gaat het allemaal om? Investmentmatome sorteert door de feiten heen.

Bill Gross's argument

feiten:

• 100 jaar jaarlijkse reële rendementen
  • Beursindex = 6,6% (de "Siegel-constante" genoemd)
  • Reële bbp-groei = 3,5%

Meningen:

• Rendement van aandeelhouders + rendement van anderen = alle opbrengsten (bbp-groei)
  • Als de rendementen van de aandeelhouders 6,6% en de groei van het bbp 3,5% zijn, moeten de "rendementen van anderen" gelijk zijn aan 3,1%.
  • Die "anderen" hebben in de afgelopen 100 jaar een negatief reëel rendement behaald
    • Overheid: dalende tarieven voor vennootschapsbelasting
    • Arbeid: dalende reële lonen
    • Lenders: dalende reële returns
    • Na 100 jaar opoffering kunnen de 'anderen' het zich niet veroorloven om meer op te geven

conclusies:

1. Aandelenrendementen moeten dalen tot de bbp-groei (historisch 3,5%).

"Anders" "rendement kan niet negatief blijven. Arbeid kan het zich niet veroorloven om nog meer van hun echte lonen op te geven. De overheid kan zich geen lagere belastingen veroorloven.

2. De uitgaven zullen afnemen en de bbp-groei vertragen, waardoor het rendement van de aandelen verder wordt belemmerd.

Instellingen die hoge aandelenrendementen hebben verondersteld, zullen hun uitgaven moeten verminderen. Mensen zullen langer werken om dezelfde levensstandaard te bereiken zonder hoge aandelenrendementen.

3. De inflatie zal hoog zijn. Lange termijn obligatiehouders zullen lijden.

De overheid zal proberen het probleem op te lossen, maar deze nominale aandelenrendementen zijn niet hetzelfde als echte rendementen, dus het zal niet werken. Deze inflatie zal de huidige langetermijnobligatiehouders schaden.

De conclusie van Gross dat de voorraden geen hoog rendement zullen behalen gedurende "decennia" is zeer controversieel. Jeremy Siegel beweert in zijn beroemde boek "Aandelen voor de lange termijn" dat het rendement op de aandelenmarkt relatief constant is. Dit gaf aanleiding tot het concept van de "Siegel-constante", het reële rendement op jaarbasis van 6,6% op de aandelenmarkt. Gross beweert in zijn stuk dat de Siegel-constante "een mutatie is die waarschijnlijk nooit meer zal worden gezien". Siegel reageerde op deze bewering op CNBC met het volgende argument.

Het betoog van Jeremy Siegel

Mening:

• Gross vergelijkt de verkeerde beursopbrengsten met de bbp-groei
  • De definitie van Gross: prijswaardering en dividenden
  • De definitie van Siegel: alleen prijswaardering
    • Dividenden moeten worden genegeerd bij het vergelijken van het rendement van de aandelenmarkt met de bbp-groei, omdat dividenden worden uitgegeven door de aandeelhouder
    • Totale Rendement (Prijs Waardering + Dividend) is "bijna altijd" groter dan de bbp-groei

Conclusie:

De afgelopen 100 jaar van 6,6% reëel rendement op aandelen was normaal, geen anomalie, en kan doorgaan.

Gross antwoordde Siegel's reactie snel omdat hij zijn betoog niet behandelde en beweerde dat Siegel misschien niet eens het originele stuk had gelezen.

Dus wie heeft er gelijk? Laten we de cijfers doornemen.

Het betoog van Gross - een illustratie

• Een bedrijf is $ 100 waard
• Het bedrijf groeit met 3% over 1 jaar naar een waarde van $ 103
• Het bedrijf betaalt een dividend van $ 3,10
• Het bedrijf verlaagt de reële lonen met $ 2 (de reële lonen kunnen worden verlaagd zonder de nominale beloning te verlagen door de lonen minder te verhogen dan de inflatie)
• De verschuldigde belastingen van het bedrijf dalen met $ 1,60 vanwege dalende Amerikaanse vennootschapsbelastingtarieven
• Na deze aanpassingen is het bedrijf $ 103,50 waard ($ 103 - $ 3,10 + $ 2 + $ 1,60)
• Deze cyclus herhaalt zich elk jaar
• Totaal jaarlijks rendement (6,6%) = Prijswaardering (3,5%) + dividenden (3,1%)
• Prijswaardering (3,5%)> BBP-groei (3%)
• Alle cijfers zijn "reëel" (inflatie-aangepast)

Gross's visie

Dit IS NIET duurzaam omdat arbeid en overheid niet voor altijd 3,6% kunnen opgeven

Het uitzicht van Siegel (geïmpliceerd door zijn beperkte commentaar)

Dit IS duurzaam. Zelfs als arbeid en overheid niet meer kunnen opgeven, zullen de aandelen niet per se wankelen omdat het BBP niet direct het aandelenrendement van individuele bedrijven stuurt. De aandeelhouder besteedt zijn 3,1% dividend (en mogelijk meer), investeert opnieuw in de economie, en 'strijkt' er niet van weg, zoals Gross beweert. De appreciatie van de aandelenmarkt kan "altijd" de bbp-groei overtreffen.

De macro-economische theorie

Het verschil tussen de argumenten ligt in de vraag hoe rechtstreeks de groei van het BBP het beursrendement stimuleert. Als de bbp-groei direct en uitsluitend de totale aandelenkoerstrend drijft, is bruto gelijk en komt de dag van afrekening voor aandeelhouders. Als dat niet het geval is, kan Siegel gelijk hebben.

Macro-economische theorie suggereert een losse band tussen BBP-groei en beleggingsrendement, maar niet de directe link die het argument van Gross afhangt. Er zijn veel factoren die bijdragen aan de bbp-groei die wel of niet van invloed zijn op het rendement op aandelen.

BBP = consumptie + investering + overheidsuitgaven + netto-export

Verder is het bbp in wezen een maatstaf voor de bestedingen in een economie, ongeacht hoe winstgevend die verkopen waren. Twee economieën met hetzelfde BBP zouden theoretisch zeer verschillende aandelenmarkten kunnen hebben als men producten met een enorme winst verkoopt terwijl de andere met verlies opereert. Bovendien worden niet alle bedrijven in de economie gedaan door beursgenoteerde bedrijven, zodat de aandelenmarkt slechts een deel van de markt vertegenwoordigt die de BBP-metriek dekt.

Dus de economische theorie biedt geen luchtdichte verdediging van het argument van Gross. Niettemin is Gross een beoefenaar en er zijn veel dingen die gebeuren in de echte wereld die de economische theorie niet perfect vastlegt. Dus is het mogelijk dat de groei van het BNP empirisch gekoppeld is aan beursrendementen?

De bewering van Gross: empirisch getest

Als de bewering van Gross dat de totale reële rendementen van de Amerikaanse aandelenmarkt ongeveer twee keer de bbp-groei hebben bereikt (door te 'skimming' van werknemers en de overheid) waar is, moeten de marktopbrengsten ongeveer 2% stijgen voor elke 1% toename van de bbp-groei. Aan de hand van gegevens van de afgelopen zes decennia vinden we een positieve correlatie die ongeveer overeenkomt met de beweringen van Gross. De relatie is echter erg zwak en de voorspellende kracht van deze relatie in de toekomst is twijfelachtig. Met andere woorden, Gross is waarschijnlijk correct (de positieve 2 coëfficiënt op de onafhankelijke variabele), maar de gegevens BEWIJZEN niet de relatie die hij citeert, bestaat echt (laag R-kwadraat).

De bewering van Siegel: Empirisch getest

Siegel beweert dat we moeten kijken naar Price Return, niet Total Return, wanneer we marktrendementen vergelijken met het bbp. Hij beweert dat na verloop van tijd de reële rendementen op de aandelenmarkt "altijd" de BBP-groei zullen overtreffen. Met andere woorden, voor elke stijging van 1% van de bbp-groei, zouden de rendementen op de aandelenmarkten groter moeten zijn dan 1%. Empirisch vinden we dat dit waar is (positieve coëfficiënt), maar opnieuw is de relatie zwak en niet noodzakelijk voorspellend (laag R-kwadraat).

Conclusie

Gross en Siebel zijn zowel hoogopgeleide als ervaren experts op de financiële markten. Het is niet verrassend dat geen enkele economische theorie of empirische gegevens iemand de winnaar verklaart. Het is waarschijnlijk dat de waarheid tussen de twee uitersten ligt. Een land zonder een sterke bbp-groei op de lange termijn zal waarschijnlijk geen bloeiende economie en aandelenmarkt hebben, zoals Gross suggereert, maar de correlatie tussen beide is waarschijnlijk niet direct en onmiddellijk, dus er is ruimte voor aandeelhouders om iets beter te presteren dan de bbp-groei, zoals Siegel suggereert.

De oprichter van Vanguard Group Jack Bogle is waarschijnlijk dichter bij de waarheid dan Gross of Siegel. Bogle erkent diplomatisch de posities van beide mannen, maar kiest een weinig gelijkenis met Gross, daarbij verwijzend naar een meer gematigde 5% als zijn persoonlijke langetermijnverwachting van lagere beursrendementen. Hij wijst er echter op dat het belangrijker punt dan wie de juiste is, is wat er moet gebeuren om zich aan te passen aan lagere rendementen in de toekomst. "Dat is een nationaal probleem. Het zijn staats- en lokale overheden, het bedrijf en er is geen verdediging van die 8 procent en Bill is precies hier. '